世界经济为什么越来越“日本化”?

 

2016年,美国《华盛顿邮报》专栏作家马特奥布莱恩发表了名为《世界经济正在日本化》的文章。奥布瑞恩说:“因为世界经济正在转变为日本模式,所以在美国或其他国家,

所谓的“日化”可以概括为“低利率、低通货膨胀、低增长、高福利、高货币、高负债”共存的经济正常。

在随后的四年里,世界经济似乎如奥布莱恩所料,回到了“日化”。yxbn6

2019年9月,美国前财政部长拉里萨默斯说:“目前,对欧洲和日本的可靠市场预计将使他们陷入货币经济学的“黑洞”——利率为零,动弹不得。如果将收益率保持为0或负值,在一次经济衰退中,可以持续一代,直到美国加入。”

仅3个月后的2020年,新关传染病席卷全球经济,欧洲和美国政府展开“后发”救助救济工作,美联储将联邦基金利率降低到0,直接筹集债券etf。

很多人说,30年是日本“失去的30年”。现在世界经济正在加速“日本化”,这是否意味着我们的未来可能会“失去10多年”,如桥水分析师所说?

过去30年,日本经济陷入了“低利率、低通货膨胀、低增长、高福利、高货币、高负债”的困境。

这是当今宏观经济学的大谜题。5t68k

从1990年开始吧。1990年是日本经济的拐点,当时有两大趋势:

一是日本泡沫经济崩溃;

二是日本劳动人口进入拐点。

泡沫经济崩溃被认为是日本“消失30年”的直接原因。这是日本出生率低,高龄化恶化的原因。

经济泡沫崩溃后,房价、股价暴跌,日本经济陷入了持续的通货紧缩。1997年亚洲金融危机再创造日本政府徘徊多年后,自己进行了改革,中央银行通宵将银行贷款利率下调为零,日本首次进入零利率。

2001年网络泡沫破裂,日本中央银行打开了量化宽松(QE),探索了双重宽松(QEE),甚至负利率(NIRP)。日本首次进入了负时代。

日本中央银行的极端缓和政策主要是为日本政府的财政提供资金。中央银行直接购买了日本国债,成为日本财政的最大债权人。

随着2008年金融危机的爆发,日本中央银行大幅增加了国债的购买。目前日本中央银行持有的日本债务规模已经超过了日本GDP。z6rpi

图:日本中央银行资产方面的组成,资料来源:BOJ,东方证券研究所[1]

2019年日本国家的总负债为1103.35万亿日元,政府负债为GDP比率238%,是世界上最高的。这构成低利率、高货币、高债务的局面。但是为什么货币缓和没有引起通货膨胀,也没有刺激经济增长呢?

此问题在《穷人通缩,富人通胀》中进行了分析。日本中央银行直接采购国债、商业银行股票、股票ETF(从2010年开始),改变了货币流通的方向,产生了悬臂梁效应。

大量货币没有进入生产或商品市场,形成了金融市场通货膨胀和实体经济通货紧缩的脱离现象。日本中央银行继续购买商业股票和股票ETF,日本帝国主义指数在2012年末9000点左右持续上升到2020年22000多点。

随着很多资本长期公开银行系统,很多企业和居民即使收到贷款也不投资,而是存到商业银行,推动了存款规模的增长。近10年来,日本居民存款没有反弹。2010年,日本居民拥有其金融资产的存款为53%,比同期美国的15%大幅度高。

这导致了实体经济的通货紧缩,通货膨胀率持续低迷。2018年日本核心CPI与去年相比约为0.9%,仍然低于2%的通货膨胀目标。

日本中央银行为什么购买商业银行股票和股票ETF?

日本商业银行拥有大量股票资产,购买股票实际上是拯救商业银行。

从1995年到2000年,日本国内银行的投资股票资产规模超过40万亿日元,总资产比重达到6%。2004年底,商业银行的股票资产规模减少到22.9万亿日元,总资产比重减少到3%。与此同时,商业银行的不良贷款大幅增加,资本充足率从2000年末的11.1%下降到2002年底的9.6%。

日本中央银行从“最后贷款者”沦落为“最后购买者”。2018年3月,日本中央银行成为日本政府最大的债权人,成为日本上市公司约40%的前10大股东之一。

怀德货币没有推动经济复苏,实物经济通货紧缩带来了日本经济的长期停滞。在过去的30年里,大部分年份的GDP增长率低于2%,而且经常出现负面增长。

背后的深层原因是什么?

据2016年瑞银报告,日本经济增长停滞、通货膨胀持续不振的最大原因是日本劳动年龄人口的比例下降。

1990年前后,日本劳动人口进入拐点,劳动人口不足被认为是日本经济衰退的深层原因。

日本是老年抚养费达到45.2%的高龄化国家。日本从上世纪60年代末开始进入老龄化,2016年日60岁以上人口比例为33.7%,65岁以上人口比例为27.3%。日本的总生育率大于1947年的4,继续下降到2005年最低值1.26。15岁以下青少年的比例从1947年的35%下降到2015年的12% .图:日本老龄化,资料来源:日本总务,日本后生劳动省,芳汀证券研究所

一般评价认为,低出生率降低了日本的经济增长率,老龄化加重了财政负担。

日本的社会福利保障制度很完善。随着老龄化的加剧,领取养老金的人越来越多,日本社会保障和财政也受到了压力。

日本的人均社会保障支出在过去15年中增加了50%,其中老龄化相关支出比例从1975年的33%增加到2015年的68%。国民负担率(税收和社会保障占国民收入的比重)从70年代的24%增长到2018年的43%。在日本政府财政中,医疗保险、养老保险等社会保障支出逐年增加,目前占国家财政支出预算的33.7%。[2]

在泡沫经济的冲击和低生育、深老龄化的统治下,日本货币和财政极度膨胀,形成了“低利率、低通货膨胀、低增长、高福利、高货币、高负债”的经济局面。

令人担忧的是,近10多年来,世界经济正在走向日本化。2008年金融危机后,世界范围内的量化宽松打开了大门,美联储直接融资国债,为了筹集政府资金,欧洲债券收益率下降到负值。

2016年,10年日本债券的收益率为-0.27%,10年德国债券的收益率为-0.19%,10年瑞士债券的收益率为-0.61%。

2019年,负利率大肆蔓延。德国和荷兰国债市场的收益率为负,爱尔兰、葡萄牙和西班牙的债券市场收益率大部分为负。当然,日本是世界负收益率债券的最大贡献国,几乎占世界整体的一半。oy5m1

受2020年新关传染病的影响,联邦基金利率降低到0,直接购买债券ETF和企业负债的美联储向日本化迈出了实际的步伐。美国、英国、加拿大、欧洲中央银行资产负债表大幅扩大,政府负债也大幅增加。

从2020年3月到5月,美联储的资产负债表扩大了3万亿美元,其规模增加到了7万03亿美元。其中国债资产大幅增加。

图:美联储资产结构变化,资料来源:美联储和地本会

2008年以后,继日本之后,世界主要国家进入老龄化、高龄化社会,劳动人口接连出现拐点,经济增长率逐渐下降。

图:世界主要国家劳动人口趋势,资料来源:Source United Nations。UBS

中国GDP从2010年开始进入下行路,劳动人口从2015年开始进入拐点。2019年中国的GDP增长率为6.1%,比2010年下降了4.5个百分点。2020年以后,中国经济活动人口预计每年平均减少400万人。中国需要关注政策婴儿潮的经济波动。日本以1990年泡沫危机为拐点,世界经济以2008年金融危机为拐点,日本将世界引向了“三中第三”的陷阱。

低生育,高老龄化-高福利和弱增长-货币刺激增长-金融危机-货币和金融扩张,中央银行购买国债-高福利,高货币,高负债,低利率-金融资产通货膨胀,实体经济通货紧缩-低通货膨胀,低增长。

参考文献

[1]如何阅读日本中央银行资产负债表?范杰、陈凤云、黄海兰、东方证券;

【2】日本人口老龄化及相关企业研究,尼华,方政证券。

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